深挖“恒星式”企业 领略迷人投资风景

                                             来源：中国证券报  余世鹏

袁航，经济学硕士，2009年6月加盟鹏华基金，历任研究部研究员、投资经理助理，2014年11月起担任基金经理，现任鹏华基金权益投资一部副总经理，同时兼任鹏华先进制造股票、鹏华策略优选混合等产品的基金经理。

历经极致风格的大起大落后，2022年以来均衡持仓风格的基金经理，逐渐回归到市场主流视野中来。在近期与中国证券报记者的面对面访谈中，鹏华基金权益投资一部副总经理袁航道出了他的均衡投资心法：聚焦中长期机会，通过审慎分析、合理推断、低估价格买入、耐心持有的方式，来领略投资路上的迷人风景。

根据Wind数据，截至2022年1月14日，袁航管理超过6年的鹏华先进制造股票、鹏华策略优选混合，在其任职期间净值增长率分别为224.50%、101.55%，年化净值增长率均超过10%。袁航对记者表示，他在投资过程中会尽可能地通过多行业持仓来分散风险，并不会为博取阶段性高收益而押注单一赛道。在这种均衡风格之下，超额收益源于具备穿越牛熊经营性质的“恒星式”企业。

“要走得久且稳”

中国证券报：作为鹏华基金内部培养起来的基金经理，你的投研经历和投资风格有什么特点？

袁航：我是在2009年6月加入鹏华基金的，先后担任过研究员、投资经理助理，2014年11月开始担任基金经理，目前还是鹏华基金权益投资一部副总经理。

简要而言，我的投资风格偏向均衡持仓，聚焦中长期机会，通过审慎分析、合理推断、低估价格买入、耐心持有的方式，来领略投资路上的迷人风景。具体而言，在组合的构建过程中，我会尽可能地通过多行业持仓来分散风险，以达到净值的长期稳健上涨，并不会为博取阶段性的超高收益而进行极致化的单一赛道重仓。从我管理组合的7年时间来看，这样的方法是比较有效的。

中国证券报：你的均衡持仓风格，是源于对近几年来结构性行情的反思，还是源于你早期投研经历的路径建构？

袁航：两者兼有，但后者是主要原因。我刚进入鹏华基金当研究员时，研究范围主要聚焦机械、钢铁等板块。这些正是当时中国经济高速发展的获益板块。到了2014年开始管理资金时，我初期的布局也聚焦在这些领域，是2014年底到2015年初那波大行情的受益者。

但我也看到，2015年时市场估值出现了明显非理性上升。从基本面角度来看，这些上涨股票并不具备相对应的价值基本面。因此，在随后的大跌中，这些公司基本都暴露出各种风险，如上市公司利益被大股东侵占、估值泡沫的破裂透支投资者对公司的信任等。

正是这些经历，让我对“风险控制”有了更为深入的思考，也让我明白，避免大幅度亏损是获取长期投资收益的重要前提。特别是基金投资，如果组合中持有基本面和估值明显不匹配的股票，会给净值带来巨大杀伤力。

中国证券报：在风格鲜明的行情年份里，均衡持仓的基金往往会出现进攻锐度钝化现象。对此你如何看待？

袁航：不存在一个时时有效、永远有效的投资策略。所谓长期有效的投资策略，实际上是有可能（也允许）出现阶段性失效的。这并不难理解，因为如果某个策略能持续有效，必然会引来大量追随资金。随着资金量增加，策略的运作难度提升，从而走向失败。

实际上，价值投资所追求的并不是“一时跑得快”，而是“走得久且稳”。价值型策略的核心，是立足于中长期投资，给投资者带来可持续的超额收益。这也意味着，阶段性市场波动是需要承受的。从我个人过往表现来看，我的价值型策略在2019年和2020年表现突出，虽然在2021年里相对落后，但拉长时间看依然有着可观的投资回报。

基本面研究能有效提高投资胜率

中国证券报：既然要通过中长期投资获取超额收益，那就要回答一个关键问题：投资价值源于哪里？对此，你有着怎样的答案？

袁航：投资和做企业有所不同，企业的价值是通过提供产品和服务、创造就业岗位等维度来体现，但投资要以企业的价值创造为基准，通过扎实的基本面研究来实现投资价值。

在过往的投资实践中，我曾听过“基本面无效论”。但从经验来看，深入的基本面研究和个股价值溯源分析，是能够有效提升投资胜率的。当然，这并不是说，基本面研究能保证每一笔交易都盈利。但如果放眼中长期，这种价值投资应该是为数不多的获取超额收益的有效方法。

中国证券报：基于这种价值投资理念，你所偏好的企业有哪些特征？

袁航：概括而言，我所要寻找的是“恒星式”企业。这类企业的产品和服务具备长期存在基础，往往能表现出穿越牛熊的经营性质，从而能带来持续增长的投资价值。但在多数时候，我们所看到的是“流星式”企业，他们的产品被市场需求变化或技术更新迭代等因素所颠覆，如VCD、相机胶卷等。虽然他们有过阶段性的业绩爆发式增长，但因为产品和服务不具备长期存在基础，阶段性增长后基本是陷入平庸，甚至走向倒闭边缘。

此外，我还对公司的利益分配机制比较看重，即好的公司应积极为股东创造价值。这类公司一般不存在大股东侵占中小股东利益、以牺牲股东中长期利益为代价换取阶段性高速增长等行为。

中国证券报：在筛选这类企业过程中，具体如何操作？

袁航：我主要通过竞争力、增长质量、估值和安全边际三大方面进行个股筛选。

首先，独特竞争力是超额收益的主要根源。这种竞争力，可能会表现在产品、商业模式、管理层等各方面。但从最根本来看，企业要实现长期可持续发展，要具备最起码的应对风险能力，并在自身积累起来的竞争优势中，持续扩张市场份额。

其次，公司的业绩增长是高质量的。一方面，公司要具备持续的业绩增长；另一方面，公司的业绩增长有着相对应的自由现金流，且现金流能与所在行业特质、公司竞争力相匹配。在过往发展过程中，我们曾看到有不少公司通过垫资确认收入等方式实现业绩，从而形成大量应收账款。但因为这些应收账款长期无法有效回收，最终会损害到股东权益。

第三，好公司要成为好股票，还要考虑估值和安全边际问题。估值是影响个股收益的重要因素，时间越长其威力越大。具体而言，一是业绩成长性，比如公司利润从一亿元增长到十亿元，股价也会随之上升；二是买入成本，买入成本的高低，会对组合收益产生直接影响。就我个人而言，对某几个核心行业股票的配置比例达到20%以上，这种买入成本就成为组合的安全边际。长期投资价值，不仅要寻找好公司，也要用合适的成本买入。如果以钻石般的价格买入黄金股票，并不见得能取得好的回报。

布局“稳增长”投资主线

中国证券报：基于上述投资框架，你在岁末年初之时在投资布局方面做了哪些工作？

袁航：我自2021年四季度以来主要做了以下几方面工作：优选高品质企业、寻找高质量增长、构建安全边际、回避重大不确定性和泡沫化估值，组合通过中长期持有具备潜在上行空间的股票，实现基金资产的保值增值。目前的持股主要集中在消费品、制造业领域，总体风格和前期相比没有发生显著变化。

相比2021年，2022年经济发展趋势的重要变化在于把“稳增长”摆到了突出位置，强调稳字当先、稳中求进。此外，在估值层面，相较于2021年，预计2022年的市场风格会从极致走向均衡，但我们的核心投资策略，依然是买入价格或估值水平偏低的优质成长型资产，力争获取绝对收益。

中国证券报：“稳增长”具体会有哪些投资机会？

袁航：在“稳增长”基调下，投资、消费和外贸，将会是经济发展的主要发力点。因此，地产、金融等领域会具备一定投资机会。

首先是房地产。房地产在整个经济当中占比较高，涵盖投资和消费（家具、建材）等领域，是个很丰富的板块。在“稳增长”基调之下，房地产行业有可能出现投资预期修复和基本面修复。产业链上的基本面修复会是相对长期且缓慢的过程，投资预期修复可能会走在基本面修复之前。

就房地产产业链不同环节而言，家电会是相对明确受益的细分环节。发展到目前，家电上市公司不仅在中国具备竞争力，在全球范围内也具备竞争力，不少龙头家电企业具有较强的品牌议价能力。从发展格局来看，家电行业的龙头企业占据了较大的市场份额，具备较强的定价权，这些企业具备持续为股东创造价值的能力。

其次是银行和保险等金融板块。金融是一个经营风险的行业，其对风险的判断会对整个行业的股价表现产生非常重要的影响。银行股投资，首先要关注其长期战略执行能力，其次要关注银行的资产质量，比如存量贷款中是否有很重的包袱，是否有比较充足的拨备覆盖率，此外还要关注银行的成长空间和估值水平。

保险行业在2021年里发生了不少变化，比如互联网短期产品销售规范等，这些变化都将使这个行业的竞争更加有序，推动整个行业更加稳健发展。从中长期来看，保险行业的天花板是很高的。从目前的人均保费深度和密度情况来看，中国离发达国家还有非常大的差距。随着经济水平不断提升，人均保费深度和密度的提升，会带来行业景气度持续上升。

中国证券报：据了解，新基金鹏华价值远航6个月持有混合基金目前正在发行中。选择在2022年初发行新基金，是出于怎样的行情预判？

袁航：从当前节点来看，市场上存在着两类投资标的：一类标的从短期看是机会，但中长期是风险；另一类标的，短期可能是风险，但中长期却可能是机会。我的基金组合未来将会把主要精力放在后一类投资标的的研究上，通过审慎分析、合理推断、低估价格买入、耐心持有的方式，获取中长期的收益。这一选择可能在短周期内面临挑战，但相信长期坚持做正确的事情，有助于把握更确定、更充分的机遇。